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专业分析|ABS当前现金流归集的设计缺陷与评级误区

| 2019-07-12 阅读 279

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作者:宋光辉,博人金融总经理  转载请注明来源于【结构化金融(jghjr2013)】

近年来ABS发展迅速,如今年发行规模超过万亿元。市场快速发展的同时,很多从业人员对于产品的认识不到位,产生很多问题,不一而足,本文仅从一个小处着手。

一、资金混同风险

当前,资产证券化的操作方式:资产从原始权益人转让给资产支持专项计划之后,通常是让原始权益人担任资产服务商,先归集基础资产的现金流到资产服务商的监管账户,再将现金流转付到资产支持专项计划设立的托管账户。

存在的风险:从资金的产权归属来看,资金只要没有到专项计划的托管账户,就存在风险,或是原始权益人违约,或是原始权益人的其他债权人提出权利要求。

这种资金混同的风险,监管部门同样意识到了。交易所发布的应收账款证券化指引,要求资金归集一个月一次,最长也需要三个月归集一次,希望能够尽可能的提高归集密度。然而,这种归集的逻辑在哪里,对于风险控制的实际意义又在何处?

二、美国的MBS为何会忽略资金混同风险?

我们以美国的MBS为例。美国的MBS中,形成资产的原始权益人后续仍然担任资产服务商,归集借款人的现金流,并进行转付。这些原始权益人的信用水平通常也很低,为什么市场会忽略这一资金混同的风险?原因是个人住房贷款是每月分期付款,而且期限较长,每一期还款相比整个借款规模的比例非常小。比如,30年期房贷,每月等额本息还款,那么每个月还款占总额只有1/360。这种情况下,即使某期出现资金混同导致受损,受损额相比整体的规模几乎可以忽略不计。出现问题后,可以通过更换资产服务商或是要求债务人直接将款打至指定账户,予以解决。

三、资金归集设计的逻辑

理解了这一点,我们就能够很好的理解资金归集设计的逻辑了。交易所只考虑了资金归集的密度,而没有考虑基础资产回款的速度,这使得归集的密度设置,失去了意义!

举个实际例子,一个一年期的产品,每个季度回款一次,每次的本金还款比例是30%、30%、30%、10%。这种情况下,资金混同的危险很大。在此期间,如果其他债权人提起冻结,将会给投资人带来巨大损失。

另外一个案例。某AA主体将应收账款转让,期间仍然担任资产服务商,将债务人的还款现金归集后,每三个月将之转付给专项计划。产品设置循环操作,专项计划再用于购买新的应收账款。由于应收账款的债务人都是属于信用较高的AAA主体,因此,产品的优先级获得了AAA的评级。

然而,如果依照前面介绍的原理分析,这个产品无法获得AAA。原因是应收账款的回款速度很快,平均两个月就实现回收。这意味着,在归集期间,基础资产的所有现金流全部回到原始权益人账户,形成了混同。在此期间,如果原始权益人出现破产,或是产生其他债权债务纠纷,其他债权人完全有权利要求法院冻结资金,并对存留在原始权益人账户中的基础资产产生的资金提出权利要求。这使得资产支持证券承担了原始权益人的全部风险,没有任何破产隔离。因此,这类产品只能获得与原始权益人相同的信用评级AA。

要使产品实现高于资产服务商(通常由原始权益人担任)的信用评级,必须是每期归集混同的现金流,占基础资产总体现金流的比例低于一个足够小的水平。当前的评级公司的结构化产品,对于结构的分析普遍存在误区,导致评级过高,误导投资者。

对于归集速度快而且不确定的应收账款类资产,要使评级水平高于资产服务商的信用水平,产品设计应当要求债务人直接将款回到专项计划的账户。

END


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博人金融研究院由上海博人金融信息服务有限公司创办运营,是一家专门从事金融实务培训和现代金融知识推广的金融教育机构,公司运营结构化金融微信公众平台。自成立起,公司举办线下培训50+场,培训学员几千人,与机械工业出版社合作写作与翻译“结构化金融与证券化系列丛书”11本及“PPP与基础设施融资系列丛书”3本。

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